– Phương pháp vốn hóa trực tiếp (direct capitalization method) và phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF: discounted cash flows) là 2 phương pháp thu nhập sử dụng để thẩm định giá bất động sản thương mại.

+ Phương pháp vốn hóa trực tiếp chia thu nhập kinh doanh tịnh (NOI) cho tỷ suất vốn hóa tăng trưởng (capitalization “cap” rate). Khi tỷ suất vốn hóa được sử dụng cho thu nhập kinh doanh tịnh dự báo cho năm đầu tiên (NOI_năm1) của bất động sản, giả thuyết ngầm hiểu là thu nhập kinh doanh tịnh dự báo cho năm đầu tiên đại diện cho thu nhập kinh doanh tịnh năm đầu của các bất động sản tương tự.

+ Phương pháp dòng tiền chiết khấu áp dụng tỷ lệ tăng trưởng rõ ràng (g) để xây dựng dòng tiền thu nhập kinh doanh tịnh trong tương lai mà có thể chiết khấu về giá trị hiện tại (PV). Chúng ta thường ước tính giá trị dài hạn của dòng tiền hay giá trị cuối cùng (TV: terminal value) bằng cách chia thu nhập kinh doanh tịnh của một năm nào đó trong tương lai cho tỷ suất vốn hóa.

• Thu nhập có thể được dự báo cho toàn bộ vòng đời kinh tế của bất động sản hoặc cho khoảng thời gian nắm giữ đầu tư tiêu biểu (thường là 10 năm) với giả thuyết rằng bất động sản sẽ được bán vào thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ đầu tư.
• Tỷ suất chiết khấu (discount rate) nên phản ánh đặc điểm rủi ro của bất động sản. Tỷ suất chiết khấu có thể được tính toán từ các bất động sản so sánh trên thị trường hay từ phân tích cụ thể.

–Thu nhập kinh doanh tịnh là thước đo thu nhập từ bất động sản sau khi trừ đi chi phí hoạt động như các loại thuế bất động sản, bảo hiểm, chi phí dịch vụ tiện ích như điện, nước, ga, thoát nước, internet, chi phí sửa chữa; tuy nhiên trước khi trừ đi bất cứ chi phí nào liên quan đến huy động vốn và các loại thuế thu nhập. Điều đó không có nghĩa là các chi phí liên quan đến huy động vốn và các loại thuế thu nhập không quan trọng đối với dòng tiền của nhà đầu tư. Mà điều đó đơn giản có nghĩa thu nhập kinh doanh tịnh là thước đo không dùng đòn bẩy tài chính và trước thuế của thu nhập.
+ Dòng tiền cũng có thể bị tác động bởi chi phí – phí tổn (CapEx: Capital Expenditures, là các Quỹ được công ty sử dụng để cải tạo, sửa chữa, nâng cấp hoặc tậu mới các loại tài sản vật chất để phát triển và duy trì hoạt động kinh doanh) cho các hạng mục ví dụ như thay mới mái nhà. Đôi khi những hạng mục này được hạch toán bằng cách thêm tài khoản chi phí “Dự trữ” (reserve) hay “Dự phòng” (allowance). Khoản dự trữ hay dự phòng sẽ dàn trải chi phí – phí tổn theo thời gian. Tại các thời điểm khác, chi phí – phí tổn có thể được trừ đi từ thu nhập kinh doanh tịnh trong năm mà phát sinh khoản chi phí – phí tổn.

+	Thu nhập cho thuê với tỷ lệ lấp đầy 100%
	Các thu nhập khác (phí đỗ xe, …)
=	Tổng thu nhập tiềm năng (PGI)
–	Thất thoát do bỏ không và không thu tiền được
=	Tổng thu nhập hiệu quả (EGI)
–	Chi phí hoạt động
=	Thu nhập kinh doanh tịnh (NOI)

---

A. Phương pháp vốn hóa trực tiếp

Phương pháp vốn hóa trực tiếp chia thu nhập kinh doanh tịnh hiện tại cho tỷ suất vốn hóa. Nếu chúng ta nghĩ về phân số đảo ngược của tỷ suất vốn hóa (1÷ tỷ suất vốn hóa) như một số nhân, thì phương pháp này tương đương với dùng số nhân thu nhập.

1. Tỷ suất vốn hóa và tỷ suất chiết khấu

– Tỷ suất vốn hóa và tỷ suất chiết khấu có liên hệ với nhau rất chặt chẽ nhưng không giống nhau.
+ Tỷ suất chiết khấu là tỷ suất sinh lời yêu cầu từ công trình đầu tư bất động sản, bao gồm lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro cụ thể của bất động sản đầu tư đó.

+ Tỷ suất vốn hóa nhỏ hơn tỷ suất chiết khấu bởi tỷ suất vốn hóa được tính toán sử dụng thu nhập kinh doanh tịnh. Do vậy, tỷ suất vốn hóa như là lợi tức hiện tại của tài sản bất động sản trong khi tỷ suất chiết khấu bị chia (÷) bởi thu nhập kinh doanh tịnh hiện tại và kỳ vọng sẽ tăng trong tương lai.
– Nói một cách tổng quát, khi thu nhập và giá trị cùng tăng trưởng với một tỷ lệ tăng trưởng kép (g) không thay đổi.
Tỷ suất vốn hóa = Tỷ suất chiết khấu – Tỷ lệ tăng trưởng

2. Định nghĩa tỷ suất vốn hóa

Tỷ suất vốn hóa = Thu nhập kinh doanh tịnh ÷ Giá trị bất động sản

Giá trị bất động sản = Thu nhập kinh doanh tịnh ÷ Tỷ suất vốn hóa

-Thu nhập kinh doanh tịnh thường căn cứ dựa trên thu nhập được kỳ vọng năm hiện tại hay là năm đầu tiên sở hữu bất động sản. Tỷ suất vốn hóa khởi đầu dùng để chỉ tỷ suất vốn hóa dựa trên năm đầu tiên sở hữu bất động sản khi nhà đầu tư bước vào thỏa thuận. Tỷ suất vốn hóa cuối cùng dựa trên cơ sở thu nhập kỳ vọng dành cho năm ngay sau thời điểm bán bất động sản thẩm định.

– Giả thiết rằng giá bán của một tài sản bất động sản so sánh là chỉ số đáng tin cậy dùng để định giá tài sản bất động sản:

Tỷ suất vốn hóa = Thu nhập kinh doanh tịnh (của tài sản so sánh) ÷ Giá bán tài sản so sánh

+ Chúng ta không muốn chỉ dựa vào giá bán của một giao dịch để suy ra tỷ suất vốn hóa như trên. Ta nên khảo sát giá bán của nhiều tài sản bất động sản so sánh tương tự trước khi đưa ra kết luận về các tỷ suất vốn hóa các nhà đầu tư chấp thuận đối với một tài sản bất động sản cụ thể.

+ Có nhiều lý do giải thích việc chúng ta nghĩ rằng tỷ suất vốn hóa đối với các tài sản bất động sản khác nhau thì khác nhau: ví dụ, tiềm năng về thu nhập tương lai của bất động sản thay đổi thế nào sau năm đầu tiên. Điều này rất quan trọng vì tỷ suất vốn hóa sử dụng rõ ràng dựa trên cơ sở thu nhập năm đầu tiên. Tuy nhiên tỷ suất vốn hóa mà các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận phụ thuộc vào kỳ vọng của họ về sự biến động của thu nhập kinh doanh tịnh trong tương lai và rủi ro của dòng tiền thu nhập. Các kỳ vọng này của nhà đầu tư được cho là đã được bao hàm trong tỷ suất vốn hóa chúng ta sử dụng ở đây.

– Tỷ suất vốn hóa như là một bức ảnh chụp nhanh tại một thời điểm miêu tả mối quan hệ giữa thu nhập kinh doanh tịnh và giá trị bất động sản, có gì đó tương đồng với khái niệm số nhân P/E đối với cổ phiếu, chỉ khác nó là phân số nghịch đảo của nhau. Tài sản bất động sản với tiềm năng tăng trưởng thu nhập lớn hơn có tỷ số (Giá bán bất động sản ÷ Thu nhập kinh doanh tịnh hiện tại) cao hơn, và do vậy tỷ suất vốn hóa thấp hơn.

– Nếu giá thuê tăng theo một tỷ lệ tăng trưởng kép không đổi (g), thì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của Nhà đầu tư hay Tỷ suất chiết khấu ≈ tỷ suất vốn hóa + tỷ lệ tăng trưởng, cao hơn tỷ suất vốn hóa.

Nếu bổ sung điều kiện là giá thuê được đánh giá lại hàng năm, thì Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) ≈ tỷ suất vốn hóa + tỷ lệ tăng trưởng.

3. Thu nhập kinh doanh tịnh đã được ổn định

– Thẩm định viên về giá có thể sử dụng Thu nhập kinh doanh tịnh đã được ổn định để ước tính giá trị bất động sản thay vì sử dụng số liệu Thu nhập kinh doanh tịnh kỳ vọng cho năm đầu tiên, như bình thường ta hay vận dụng, trong một số trường hợp như:
+ Khi một tài sản bất động sản đang được cải tạo, làm mới và do vậy tỷ lệ lấp đầy tạm thời thấp hơn bình thường cho tới khi hoàn thành công tác cải tạo, làm mới. Dùng phép chia Thu nhập kinh doanh tịnh của năm đầu thấp hơn so với bình thường cho tỷ suất vốn hóa sẽ làm bớt giá trị thực của tài sản, do giả thiết rằng Thu nhập kinh doanh tịnh năm đầu thấp hơn so với bình thường này sẽ vẫn tiếp tục như vậy trong tương lai.

+ Thu nhập kinh doanh tịnh đã được ổn định là thu nhập kinh doanh tịnh nếu giả sử rằng tải sản bất động sản hiện tại không đang cải tạo, làm mới hay việc cải tạo, làm mới đó đã hoàn tất rồi; thu nhập này được dùng để ước tính giá trị bất động sản. Nếu tài sản bất động sản được mua lại trước khi việc cải tạo, làm mới này diễn ra, thì giá bán sẽ thấp hơn một chút so với bình thường. Ví dụ một bất động sản nhà chung cư giá rẻ cho thuê:

Thu nhập kinh doanh tịnh năm đầu nếu không cải tạo = 9 tỷ đồng

Thu nhập kinh doanh tịnh năm đầu nếu đang cải tạo = 4 tỷ đồng

Tỷ lệ tăng trưởng (g) = 3%

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) = 12%

Tỷ suất vốn hóa = 12% – 3% = 9%

Giá trị bất động sản nếu không cải tạo = 9 ÷ 0.09 = 100 tỷ đồng

Giá trị bị giảm đi do việc cải tạo = (9-5) ÷ 1.12 = 5 ÷ 1,12 = 4,464286 tỷ đồng

Giá trị bất động sản nếu cải tạo = 100 – 4,464286 = 95,535714 tỷ đồng

Hoặc có thể tính như sau:

		4 +	9 x 1,03
Giá trị nếu cải tạo	=		0.09	=	95,535714 tỷ đồng
		1.12

4. Các hình thức khác của phương pháp thu nhập

Số nhân tổng thu nhập = Giá bán bất động sản ÷ Tổng thu nhập kỳ vọng năm đầu tiên sau thời điểm hoàn tất giao dịch mua bán

Vấn đề với việc dùng Số nhân tổng thu nhập là nó hoàn toàn không xem xét đến tỷ lệ trống phòng và các chi phí hoạt động của bất động sản. Vì vậy, giả định rằng tỷ số giữa (thu nhập mất do bỏ trống + chi phí hoạt động) và tổng thu nhập đối với tải sản so sánh và tài sản thẩm định là tương tự.

---

B. Phương pháp chiết khấu dòng tiền

1. Mối tương quan giữa tỷ suất chiết khấu và tỷ suất vốn hóa

Tỷ suất vốn hóa = Tỷ suất chiết khấu – Tỷ lệ tăng trưởng

Tỷ suất chiết khấu (Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của Nhà đầu tư) = Tỷ suất vốn hóa + Tỷ lệ tăng trưởng

Giá trị bất động sản = Thu nhập kinh doanh tịnh ÷ (tỷ suất chiết khấu – tỷ lệ tăng trưởng)

Chú ý: mặc dù thu nhập và giá trị bất động sản có lẽ không luôn luôn biến động với cùng một tỷ lệ kép (g).

2. Tỷ suất vốn hóa cuối cùng

– Tỷ suất vốn hóa sử dụng để ước tính giá trị bán lại hay giá trị cuối cùng (Terminal Value) của bất động sản sau một khoảng thời gian nắm giữ nhất định (thường là 10 năm) được gọi là tỷ suất vốn hóa cuối cùng hay tỷ suất vốn hóa thặng dư. Nó là tỷ suất vốn hóa được chọn tại thời điểm tiến hành thẩm định giá và áp lên Thu nhập kinh doanh tịnh năm đầu tiên sau khi tài sản được dự kiến bán cho Nhà đầu tư mới.
– Chọn ra được một tỷ suất vốn hóa cuối cùng là một thử thách lớn. Tỷ suất vốn hóa cuối cùng có thể giữ nguyên, cao hơn, hoặc thấp hơn so với tỷ suất vốn hóa khởi đầu, tùy thuộc vào kỳ vọng về tỷ suất chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng tại thời điểm bán lại tài sản bất động sản trong tương lai.
+ Nếu lãi suất kỳ vọng tăng trong tương lai, đẩy tỷ suất chiết khấu cao lên, thì tỷ suất vốn hóa cuối cùng có thể cao hơn.

+ Nếu tỷ lệ tăng trưởng (g) thường được cho là thấp hơn một chút do tài sản bất động sản đã cũ tại thời điểm bán lại và không còn cạnh tranh như trước. Tình huống này dẫn đến tỷ suất vốn hóa cuối cùng cao hơn một chút.

+ Rủi ro biến động Thu nhập kinh doanh tịnh trong tương lai cũng có thể khiến chúng ta lựa chọn một tỷ suất vốn hóa cuối cùng cao hơn.
-> Kết luận: Tỷ suất vốn hóa cuối cùng không nhất thiết bằng tỷ suất vốn hóa khởi đầu tại thời điểm thực hiện công tác thẩm định giá.
+ Tuy nhiên có những thời điểm chúng ta kỳ vọng tỷ suất vốn hóa cuối cùng nhỏ hơn tỷ suất vốn hóa khởi đầu. Ví dụ cho trường hợp, nếu ta cho rằng lãi suất do đó tỷ suất chiết khấu trong tương lai sẽ thấp hơn trong khi kỳ vọng về thị trường bất động sản sẽ tăng trưởng mạnh khiến giá cho thuê tăng cao hơn so với thị trường hiện tại.

3. Phỏng theo các hình thức cho thuê bất động sản khác nhau

– Các hình thức thức cho thuê bất động sản giữa các vùng miền địa phương có thể khác nhau và ảnh hưởng đến việc ước tính giá trị bất động sản ở một vùng địa phương cụ thể nào đó.
– Trong khi phương pháp chi phí được sử dụng trong một số trường hợp cụ thể cá biệt còn phương pháp so sánh hay được sử dụng đối với thị trường nhà ở cá nhân hộ gia đình, thì phương pháp dùng để thẩm định giá bất động sản thương mại là kết tinh giữa phương pháp vốn hóa trực tiếp và phương pháp dòng tiền chiết khấu.

 

Written by: Nguyễn Tuấn Anh, CFA